深度 | 3年银行资本债配置价值显现
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摘 要
2022年以来，国股大行二级资本债收益率整体震荡上行，3年期国股行二级资本债相对同期限国开债的利差走扩15bp左右，5年期走扩30bp左右。其中，5年期利差已上行至10月中旬高位。原因主要在于以下三点：第一，年初以来权益市场波动较大，带动固收+产品的规模变化，减持银行二级资本债引发调整。第二，利率债市场调整，利差处于低位的长久期国股行二级资本债利差回调。第三，2022年年初至2月中旬，机构下沉更具性价比的城农商行二级资本债。
2022年以来，银行二级资本债的换手率明显下降，已回落至2021年5-6月的水平。一方面，换手率下降，表明目前市场交易情绪偏弱，形成一定负反馈效应，交易型机构参与带动银行二级资本债利差收窄的可能性较低，交易属性下降。另一方面，当前银行二级资本债利差高于2021年5-6月水平，且当前利差所处2019年以来分位数较高，3年期约为50%，5年期超过65%，配置价值开始显现。
从期限来看，目前2-3年期银行二级资本债相对同期限国开债利差更为陡峭，3年期品种配置性价比相对较高。回溯银行二级资本债的定价中枢，2020年3年期银行二级资本债与国开债的利差中枢为75bp，2021年降至50bp左右。2022年来看，银行二级资本债的流动性仍然好于2020年，不过较2021年变差，因而利差中枢位于这两年之间，大概60bp左右相对合理。当前利差已阶段性高于中枢。
此外，仍需关注银行二级资本债的利空因素。复盘2019年以来银行二级资本债相比同期限国开债的利差走势，调整原因主要在于银行信用风险、监管政策、机构行为等造成的需求变动，以及阶段性供给冲击，导致二级资本债供需不平衡。
后续机构抛售和供给冲击影响或最主要。一方面，固收+产品赎回压力下抛售银行二级资本债，仍是当前影响当前二级资本债利差走向的关键因素之一，不过随着二级资本债收益率进入偏配置的性价比区间，新增需求也会增加。另一方面， 2022年整体供给压力不大，但需关注8-9月商业银行为了应对季度资本监管要求，以及为应对11-12月大量到期赎回发行二级资本债，导致发行及净增阶段性提升的可能性。
核心假设风险。相关政策出现超预期变化；商业银行发生超预期信用风险事件。
2022年以来国股大行二级资本债利差走扩
2022年以来，国股大行二级资本债收益率整体震荡上行，5年期利差已上行至10月中旬高位。2022年以来，国股大行二级资本债收益率上行20-30bp。与此同时， 3年期国股行二级资本债相对同期限国开利差走扩15bp左右，5年期走扩30bp左右。截至2022年3月18日，5年期国股行二级资本债相对国开债利差已行至80bp以上，达到2021年10月中旬的阶段性高位。
2022年以来，国股大行二级资本债利差开始逐步调整的主要原因可能在于以下三个方面。第一，年初以来权益市场大幅调整，带动固收+产品的规模变化，减持银行二级资本债引发调整。2022年初以来股票市场大幅波动，万得全A累积收益率从2022年初的7.25%一路调整至2022年3月15日的-12.5%。同时，趋弱的正股行情也波及到转债市场，2月以来转债市场显著回调。权益及转债市场的大幅调整可能导致固收+产品被赎回，机构减持二级资本债引发调整，并形成一定负反馈效应。
第二，利率债市场调整，利差处于低位的长久期国股行二级资本债利差回调。3年期银行二级资本债相对于同期限国开债的利差在2021年12月8日探底，5年期银行二级资本债利差在年底行至年内低位。截至2021年12月31日，3年期银行二级资本债利差位于2019年以来的20%分位数，5年期品种处于11%左右分位数。2022年以来，稳增长预期以及宽信用基调下，债市出现调整，处于估值高位的银行二级资本债调整压力更大。
第三，2022年年初至2月中旬，机构下沉更具性价比的城农商行二级资本债。相比利差较低的国股大行二级资本债，优质城农商行资本债具备更高的性价比，受到机构青睐。具体来看，2022年以来，随着国股行银行二级资本债品种利差行至低位，性价比逐渐下降，优质城农商行二级资本债开始受到关注。我们曾在2021年12月29日的报告《优质城农商行二级资本债，值得期待》提示优质城农商行二级资本债相比国股大行具有更多博弈空间。1月以来，银行二级资本债AA-AA+等级利差持续压缩，从年初的30bp左右持续压缩至10bp左右。
银行二级资本债交易属性下降，配置价值开始显现
伴随银行二级资本债的调整，2022年2月各类型银行二级资本债交易热度从高点回落，换手率明显下降。2019年以来，银行二级资本债月度换手率不断提高，从不足10%上升至2021年11月的30%以上，尤其是2021年，机构配置热情较高，换手率提升较快。而随着2022年初银行二级资本债的调整，换手率也大幅下降，国股大行二级资本债换手率从近30%下降至15%左右，而城农商行二级资本债换手率2月已降至10%以下，回落至2021年5-6月的水平。
一方面，银行二级资本债换手率下降，表明目前市场交易情绪偏弱，会形成一定负反馈效应，交易型机构参与带动银行二级资本债利差收窄的可能性较低，交易属性下降。
另一方面，经历了2022年初以来收益率调整后，银行资本债高票息的绝对优势更加显著。截至2021年3月18日，3年期和5年期AAA-银行二级资本债到期收益率分别为3.29%、3.63%，其中3年期品种高于同期AAA城投债和中短期票据12-18bp，5年期品种高7-10bp，票息优势较2021年末显著提升。
从期限来看，目前2-3年期银行二级资本债相对同期限国开债利差更为陡峭，3年期品种配置性价比相对较高。从各期限银行二级资本债相对同期限国开债利差来看，2年期二级资本债或是机构主要配置品种，目前利差处于各期限中较低位。3月以来，机构明显降久期，长久期的银行资本债接受度下降，2年以上银行资本债利差走扩，短久期品种利差压缩。目前，2-3年期银行二级资本债利差更为陡峭， 3年期银行二级资本债相对配置性价比更高。
如何确定3年银行二级资本债的合理定价？我们可以回溯银行二级资本债的定价中枢。2020年3年期银行二级资本债与国开债的利差中枢为75bp，2021年银行二级资本债流动性改善，利差中枢系统性下降至50bp左右。2022年来看，银行二级资本债的流动性仍然好于2020年，不过较2021年变差，因而利差中枢位于这两年之间，大概60bp左右相对合理。2022年以来调整后利差已阶段性高于中枢。
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银行二级资本债波动加大，仍需关注可能的利空
总体而言，除了利率债收益率变动较快导致被动调整外，银行二级资本债利差调整主要在于银行信用风险、监管政策、机构行为等造成的需求变动，以及阶段性供给冲击，导致二级资本债供需不平衡。
目前来看，金融严监管以及叠加2022年稳增长的政策重心，银行发生信用风险的可能性较小。近几年随着中小银行二级资本债到期不赎回常态化，不过到期不赎回金额较小，其对二级资本债整体市场的影响不大。此外，资管新规已经落地，多数银行理财机构及理财产品多已整改完毕，未来监管冲击力度下降。因此，后续或许更需关注机构抛售和供给冲击的影响。
（一）2019年以来银行二级资本债利差调整原因总结
复盘2019年以来，银行二级资本债相比同期限国开债的利差走势，往期利差走扩的原因主要在于银行信用风险事件、利率债变动较快而被动调整、不利监管政策影响以及供给冲击。
信用风险事件方面，2019年4月中下旬-7月初，包商银行信用风险事件发酵，其中，2019年5月24日包商银行被接管影响较大，3YAAA-银行二级资本债相对国开债利差大幅走扩49bp至107bp，5YAAA-走扩约8bp。2019年11月，广东南粤银行、临商银行相继宣布二级资本债到期不赎回，对市场也产生一定冲击，但影响较小，银行二级资本债利差走扩约15bp。2020年11月13日，包商银行宣布全额减记二级资本债“15包商银行二级”，暴露二级资本债减记条款风险，叠加2020年11月10日永煤违约，市场风险偏好迅速下降，银行二级资本债利差出现调整，至2020年末，利差走扩约30bp。
被动调整方面，2020年1-4月，疫情冲击下货币政策持续宽松，国开债到期收益率持续走低。从2020年1月23日武汉封城至4月末，3年期国开债收益率下行121bp，5年期下行101bp。2020年3月中旬-4月下旬，银行二级资本债调整幅度不及国开债，利差被动走扩40bp以上。
不利监管政策方面，2020年7月31日，央行发布公告称，将原本在2020年底结束的资管新规过渡期延长至2021年底。而银行理财是二级资本工具主要持仓主体，资管新规过渡期延长时间的明确对二级资本债产生了一定的抛售压力，至2020年8月中旬，3年期二级资本债利差走扩20bp，5年期走扩8bp。2021年8月24日，监管要求六家国有大行及其理财公司在10月底之前完成理财产品净值化整改，此前承担熨平净值功能的银行二级资本债优势不再，利差大幅调整，至2021年10月13日，3年期利差调整24bp，5年期走扩35bp。
银行二级资本债的供给冲击主要在2020年9月，当月银行二级资本债发行2649亿元，净增1812亿元，而2020年1-8月银行二级资本债仅发行2565亿元，净增1067亿元。供给冲击叠加7月末资管新规过渡期明确，银行二级资本债供需关系有所恶化，利差走扩20bp左右。
（二）关注权益市场及转债市场调整导致固收+产品赎回情况
随着《资管新规》的正式落地，银行理财产品净值化转型进程显著，净值型产品比例大幅增加。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2021年）》，截至 2021 年底，净值型理财产品余额 26.96 万亿元，占比已达92.97%。
相对而言，净值型理财产品对于资产价格波动更加敏感，权益市场或债券市场的调整会导致产品赎回，进而引发抛售的负反馈，这也是本轮银行二级资本债利差走扩的主要原因（具体请见我们的报告《银行理财的破净与赎回现状》）。
后续来看，固收+产品赎回压力下抛售银行二级资本债，仍是当前影响当前二级资本债利差走向的关键因素之一，银行二级资本债可能由于权益及转债市场震荡而波动加大。不过随着二级资本债收益率进入偏配置的性价比区间，新增需求也会增加。
（三）银行二级资本债供给冲击相对可控，关注一些时点压力
供给端方面，截至2022年3月18日，银行二级资本债共发行1887.5亿元，净增1487.6亿元。其中2022年1月发行1001亿元，而到期仅2.3亿元，因此净增量较大。从2019年以来二级资本债的供给节奏来看。3月、4月、8月、9月、11月通常是银行二级资本债的发行高峰期，多是临近季末为了满足资本监管要求。短期来看，季末阶段性资本需求将过，3月下旬、4月、5月到期赎回余额分别为322.6、355.5、404.5亿元，且6-10月面临的到期赎回压力不大，供给冲击可控。
结合我们在2022年1月17日报告《2022年，“资产荒”背景下银行资本债的供需格局》中的预测，2022年银行二级资本债发行约9200亿元，净增2450亿元左右， 目前1月已经净增1487.6亿元，2022年剩余的供给压力可能下降。不过由于2022年11-12月银行二级资本债到期赎回量较大，分别为2048亿元、1135亿元，需关注8-9月商业银行为了应对季度资本监管要求，以及为应对11-12月大量到期赎回发行二级资本债，导致发行及净增阶段性提升的可能性。
风险提示：
相关政策出现超预期变化；商业银行发生超预期信用风险事件。
银行资本债相关：
优质城农商行二级资本债，值得期待
已外发报告标题：《3年银行资本债配置价值显现》
对外发布时间：2022年3月20日
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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